Berza i berzansko poslovanje
Novi Zakon o hartijama od vrednosti - neophodan faktor konkurentnosti Srbije
Evidentno je da postojeći Zakon o tržištu hartija od vrednosti sadrži niz značajnih konceptualnih nedostataka koji sprečavaju dalji razvoj tržišta kapitala u Srbiji. Nacrt novog zakona ima za cilj usklađivanje regulative sa EU Direktivama i IOSCO Principima i drugim međunarodnim praksama te podrazumeva novu strategiju razvoja tržišta koja predlaže unapređenje statusa tržišta Beogradse berze isključenjem hartija od vrednosti za čijim trgovanjem nema interesovanja, eliminisanje obaveze trgovine vlasničkim hartijama od vrednosti preko berze kao i jačanje Komisije za hartije od vrednosti pružanjem adekvatnih nadležnosti za nadzor i obezbeđenje primene zakona u skladu sa IOSCO standardima. Pored donošenja novog zakona,neophodne su istovremene izmene Zakona o privrednim društvima, naročito ako postoji namera da se omoguće javne ponude hartija od vrednosti.
Iako postojeći Zakon o tržištu hartija od vrednosti u svakom slučaju predstavlja poboljšanje u odnosu na raniji, taj Zakon, i pored toga, nije usaglašen sa pravom Evropske unije u brojnim aspektima. Zakon izostavlja mnoge ključne zahteve predviđene direktivama EU, a upravo ti zahtevi odražavaju najbolju praksu vezanu za hartije od vrednosti koja se može i mora primeniti u Srbiji. Osim toga, Zakon o tržištu hartija od vrednosti ne uzima u obzir niz ciljeva i principa regulisanja tržišta hartija od vrednosti (IOSCO Principi) koje je izradila Međunarodna organizacija komisija za hartije od vrednosti (IOSCO). Budući da je članica IOSCO-a, Komisija za hartije od vrednosti je dužna da uloži svaki napor kako bi usvojila propise o hartijama od vrednosti usaglašene sa zahtevima IOSCO-a. Štaviše, postojeći Zakon o tržištu hartija od vrednosti sadrži niz značajnih konceptualnih nedostataka koji sprečavaju razvoj dobro regulisanog tržišta kapitala u Srbiji.
Uzimajući u obzir sve navedeno, svrha Nacrta novog zakona, koji su pripremili i predložili stručnjaci USAID-a sa Programa podrške ekonomskom razvoju Srbije, jeste da u potpunosti zameni Zakon o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata (iz 2006. godine), kao i da ispuni dva glavna cilja: (1) uskladi propise o hartijama od vrednosti s direktivama EU u najvećoj mogućoj meri, imajući u vidu postojeće okolnosti i (2) uskladi propise o hartijama od vrednosti sa IOSCO Ciljevima i principima regulisanja hartija od vrednosti i drugim međunarodnim najboljim praksama u regulativi hartija od vrednosti.
Usklađivanje sa pravom EU
Kako bi probudila interesovanje i zadobila poverenje stranih investitora, Srbija treba da pristupi harmonizaciji svojih propisa o hartijama od vrednosti s međunarodnim standardima, sledeći primer okolnih zemalja. Nacrt zakona je u potpunosti usaglašen sa pravom EU, s izuzetkom Direktive o preuzimanju i direktive koja se bavi institucijama kolektivnog investiranja u prenosive hartije od vrednosti (UCITS), uz sledeća tri izuzetka: tzv. pasoši „pass porting", „šeme kompenzacije investitora" i „sistemski internalizatori".
Nacrt zakona ne sadrži odredbe Direktive o preuzimanju pošto Srbija ima poseban Zakon o preuzimanju akcionarskih društava. Stručna javnost je u velikoj meri saglasna da je Zakon o preuzimanju izuzetno loš, bez obzira na to hoćemo li ga porediti sa standardima EU ili drugim međunarodnim standardima, te pisanje novog zakona za ovu oblast mora biti prioritet zakonodavstva.
Slično prethodnom, Nacrt zakona ne sadrži odredbe UCITS Direktive koja se primenjuje na investicione fondove, budući da postoji poseban Zakon o investicionim fondovima. Iako su neophodne određene izmene kako bi se u potpunosti usaglasio sa UCITS Direktivom i rešio manji broj problema, ovaj Zakon je dobar i u velikoj meri usaglašen s međunarodnim standardima.
Nacrt zakona je usaglašen s odredbama Direktive o prospektu u pogledu obaveze objavljivanja Prospekta i postupka davanja saglasnosti za objavljivanje Prospekta, kao i u pogledu izuzetaka od obaveze objavljivanja Prospekta. Jedino odstupanje je da se ne primenjuje dvostruki pristup na objavljivanje Prospekta iz Direktive o prospektu, zbog procene da bi primena dva niza propisa o Prospektu predstavljala nepotrebnu komplikaciju. Kako su postojeće obaveze izveštavanja vezane za javne ponude daleko od standarda međunarodne najbolje prakse i kako zapravo nije ni bilo javnih ponuda, za Srbiju bi najbolji pristup bio primena jedinstvenog propisa o Prospektu za sve javne ponude i uključenja na trgovanje, kao i propisivanje izuzetaka od obaveze objavljivanja Prospekta za privatne plasmane u skladu s Direktivom.
Osim toga, autori Nacrta zakona smatraju da Srbija nije obavezna da primenjuje odredbe EU o tzv. „pasošima", kojima se priznaju mere nadzora u vezi s hartijama od vrednosti država članica EU, kao dovoljne za prihvatanje ponuda hartija od vrednosti i uključenje u trgovanje hartija od vrednosti izdavalaca država članica na tržište u Srbiji, sve dok Srbija i sama ne postane članica i dobije istovetne privilegije. Za sada, Nacrt sadrži niz odredbi u vezi s takvim ponudama koje nisu ograničene na ponude iz država članica EU ili OECD-a, kao što je slučaj s odredbama postojećeg Zakona, ali se zadržava ovlašćenje Komisije da analizira i daje saglasnost na takve inostrane ponude.
Pitanje preuzimanja odredbi EU o kompenzacionim šemama za obezbeđenje investitora ukoliko brokersko-dilersko društvo bankrotira, jeste pitanje o kom će se verovatno još diskutovati. Nacrt ne sadrži te odredbe uz obrazloženje da bi u trenutnim ekonomskim uslovima takvi zahtevi predstavljali dodatno opterećenje za brokersko-dilerska društva i ovlašćene banke, koji su ionako već u teškoj situaciji. Štaviše, broj lica koja poseduju brokerski račun u Srbiji je toliko mali da, za razliku od štednje u bankama gde je neophodno osiguranje depozita, ne može predstavljati veliki sistemski rizik ukoliko brokersko-dilersko društvo propadne.
Kada je u pitanju koncept sistemskih internalizatora i nekoliko drugih definicija, autori veruju da je ovo trenutno nepotrebno i da se može rešiti podzakonskim aktima, kada i ako se aktivnosti predviđene ovim konceptima dogode u Srbiji.
U vezi sa stupanjem na snagu odredbi EU sadržanih u Nacrtu zakona, autori preporučuju da se, što je pre moguće, usvoji zakon koji sadrži osnove prava EU, a da je prihvatljivo odlaganje datuma primene određenih odredbi.
Usklađivanje sa IOSCO Principima
Nasuprot ovome, agresivniji pristup je korišćen u Nacrtu zakona u vezi s primenom IOSCO Principa. Komisija za hartije od vrednosti je član IOSCO-a od 2002. godine. Kao član, Komisija je u obavezi da u skladu sa IOSCO podzakonskim aktima, učini sve napore u primeni IOSCO Principa. Međutim, trenutno postojeći Zakon o tržištu hartija od vrednosti i podzakonska akta Komisije - u značajnoj meri ne ispunjavaju ove Principe. Nema nikakvog opravdanja za dalje odlaganje usvajanja regulative koju zahtevaju IOSCO Principi, naročito kada je u pitanju međunarodna saradnja. Naime, odlukom IOSCO-a obavezuju se članovi da ulože sve napore kako bi do 2010. godine postali potpisnici IOSCO Multilateralnog memoranduma o razumevanju kojim se olakšava saradnja, razmena informacija između regulatora tržišta hartija od vrednosti širom sveta i nadzor nad primenom propisa.
Uloga zakona o hartijama od vrednosti u zaštiti investitora
U Nacrtu je jasno naznačeno da je ispravna uloga propisa o hartijama od vrednosti uređenje javne ponude i sekundarnog trgovanja finansijskim instrumenatima. U postojećem Zakonu o tržištu hartija od vrednosti je pogrešno navedeno da je uloga zakona i regulatora uređenje uslova i postupka izdavanja hartija od vrednosti. Ispravni cilj zakonske regulative iz oblasti hartija od vrednosti jeste da propiše koji su podaci obavezni da se objave prilikom upućivanja javne ponude i trgovanja hartijama od vrednosti, a sve u cilju zaštite investitora od prevara, obmana i manipulacija. Odredbe Zakona o privrednim društvima i postojećeg Zakona o tržištu hartija od vrednosti kojima se predviđa da Komisija odobrava skoro sve emisije hartija od vrednosti, predstavljaju ozbiljnu grešku i treba ih eliminisati.
Nove definicije javnog društva i javne ponude
Jedan od većih problema postojećeg Zakona o tržištu hartija od vrednosti jesu netačne definicije. Nacrt Zakona koristi pojmove koji su ili doslovno preuzeti iz direktiva EU ili su pak u skladu sa njihovim odredbama. Na primer, ozbiljni nedostaci u definicijama „javnog društva" i „javne ponude" u važećem zakonu korigovane su u skladu s Direktivom o prospektu. Stiče se utisak da postojeći Zakon o tržištu hartija od vrednosti polazi od pogrešne pretpostavke da je jedini način na koji društvo može postati javno društvo - putem uspešne javne ponude hartija od vrednosti tog društva, koju odobrava Komisija. Ovo jednostavno nije tačno. Postoji niz slučajeva kada društvo može postati javno društvo bez odobrenja prospekta za javnu ponudu od strane Komisije.
U Nacrtu zakona predviđena su tri načina na koje izdavalac hartija od vrednosti može biti smatran javnim društvom. Javno društvo je izdavalac: (a) koji je uspešno izvršio javnu ponudu hartija od vrednosti za koju je Komisija dala odobrenje; ili (b) čijim se hartijama od vrednosti trguje na tržištu hartija od vrednosti u Republici; ili (c) ako ima više od 100 akcionara jedne klase vlasničkih hartija od vrednosti tog izdavaoca na kraju poslednje fiskalne godine.
Ova definicija ne sprečava javno društvo sa manje od 100 akcionara da bude uključeno na tržište. Međutim, ukoliko je javno društvo isključeno sa tržišta Beogradske berze a i dalje ima 100 ili više akcionara, ono će se i dalje smatrati javnim društvom u skladu sa odredbama Nacrta zakona, jer broj od 100 ili više akcionara predstavlja dovoljan interes akcionara da bi se primenjivale odredbe o zaštiti investitora Zakona o hartijama od vrednosti.
Nacrt zakona o hartijama od vrednosti takođe predviđa izmene i „javne ponude" iz Zakona o tržištu hartija od vrednosti. U Nacrtu zakona „javna ponuda hartija od vrednosti" je poziv: (a) u bilo kom obliku, upućen licima čiji broj je jednak ili prelazi 100 lica, isključujući kvalifikovane investitore, ili (b) upućen kao opšti poziv ili putem oglašavanja, uključujući i elektronske medije, koji daje dovoljno podataka o uslovima ponude i hartijama od vrednosti iz ponude tako da se investitoru omogući donošenje odluke o kupovini ili upisu ovih hartija od vrednosti. Ova definicija se primenjuje i na plasman hartija od vrednosti putem finansijskih posrednika.
Postupak javne ponude je zasnovan na odredbama Direktive o prospektu. Ključne izmene sadržane u Nacrtu zakona jesu da: primarna i sekundarna ponuda mogu biti uključene u istu ponudu, može se primenjivati tzv. „block building" pristup EU za objavljivanje prospekta, uz prospekt su neophodni i finansijski izveštaji sa izveštajem revizora, „preliminarno obaveštenje" je uvedeno kako bi se dozvolila ponuda, ali ne i prodaja hartija pre dobijanja odobrenja prospekta od Komisije, sva obaveštenja i objavljivanja se mogu obavljati elektronskim putem. Objavljivanje obaveštenja u novinama je dozvoljeno, ali ne i obavezno.
Ishod ovih izmena jeste da nije neophodno odobrenje Komisije za većinu izuzetaka, ali se Komisiji daje više ovlašćenja u slučajevima koji mogu imati veći uticaj na male investitore.
Regulisano tržište, tržište hartija od vrednosti i OTC tržište
U Nacrtu zakona koriste se tri definicije tržišta: (1) regulisano tržište, pojam iz MiFID direktive; (2) tržište hartija od vrednosti koje uključuje licencirana tržišta kao što je Beogradska berza, koja ispunjavaju mnoge ali ne i sve kriterijume EU za regulisana tržišta, i (3) „OTC tržište" koje je definisano kao nezvanično tržište, ne mora imati organizatora, sistem trgovanja je neformalan i ne obavezuje kupce i prodavce; drugim rečima, dozvoljeno je pregovaranje. Ove definicije su različite od pojma „organizovanog tržišta" i vanberzanskog tržišta iz Zakona o tržištu hartija od vrednosti, koje su odbačene zbog ozbiljnih manjkavosti.
Nije bilo moguće koristiti samo pojam „regulisanog tržišta" u skladu sa MiFID direktivom i ostalim direktivama EU. Razlog je u tome što se u najboljem slučaju jedino „berzansko" tržište Beogradske berze može smatrati regulisanom komponentom tržišta. Sve druge akcije, kojima se trguje na tzv. „vanberzanskom" tržištu Beogradske berze, ne ispunjavaju uslove u pogledu dostupnosti informacija o emitentima niti u pogledu transparentnosti samih transakcija ovim hartija od vrednosti. Kako bi se ovaj problem rešio, Nacrt zakona o hartijama od vrednosti uvodi i pojam „tržište hartija od vrednosti", kao što je Beogradska berza, koja će i dalje imati dozvolu za rad organizatora tržišta i prema Nacrtu zakona.
Kao što ćemo kasnije obrazložiti, Beogradska berza se sada ne može smatrati regulisanim tržištem, jer trenutno ne ispunjava uslove obelodanjivanja i izveštavanja shodno propisima EU, a ima više od 1.800 izdavalaca uključenih na tržište. Ne čini to ni u vezi s osnovnim odredbama iz postojećeg Zakona o tržištu hartija od vrednosti.
Nacrt zakona daje definiciju pojma „OTC tržišta" kao tržišta koje ne mora da poseduje dozvolu za rad niti organizatora tržišta a sistem trgovanja se zasniva na obavezujućim ugovorima i pravilima. Zakon o tržištu hartija od vrednosti sadrži pogrešnu premisu da OTC tržišta moraju biti tržišta sa organizatorom tržišta i da sva OTC tržišta kao i njihovi organizatori moraju posedovati dozvolu za rad. Međutim, većina država ima OTC tržišta, naročito za dužničke hartije od vrednosti koja nisu organizovana, regulisana niti licencirana tržišta i koja nemaju organizatore tržišta. Prema direktivama EU, OTC tržište jedne države ne mora biti regulisano tržište, a IOSCO Principima nije propisana obaveza da sva tržišta moraju imati dozvolu za rad koje izdaju regulatori.
Važne izmene Zakona o privrednim društvima
Od izuzetne je važnosti da predložene izmene Zakona o privrednim društvima budu koordinirane s usvajanjem novog Zakona o hartijama od vrednosti, naročito ukoliko postoji namera da se omoguće javne ponude. Predložene izmene preciziraju da akcionarsko društvo direktno vrši upis svojih hartija od vrednosti kod Centralnog registra bez uključivanja Komisije u taj proces, zato što Komisija ima funkciju regulatora tržišta hartija od vrednosti, a ne registra privrednih društava. Takođe je predloženo da zatvorena akcionarska društva ne treba da budu izuzeta od odredbi o javnoj ponudi i izveštavanju javnih društava iz Nacrta zakona, jer zatvorena akcionarska društva moraju imati manje od 100 akcionara i ne mogu upućivati javne ponude.
Kada je reč o pretvaranju zatvorenih akcionarskih društava u otvorena, Zakon o privrednim društvima treba izmeniti tako da je jedino obavezna izmena osnivačkog akta kada zatvoreno akcionarsko društvo prelazi u otvoreno akcionarsko društvo. Komisija ne bi bila uključena u ovaj postupak sve dok takvo otvoreno društvo ne predloži upućivanje javne ponude, zatraži prijem na tržište ili pak na drugi način ispuni definiciju javnog društva.
Predložene izmene Zakona o privrednim društvima bi takođe dozvolile otvorenom akcionarskom društvu da prikuplja osnovni kapital bilo javnim putem ili nejavnom ponudom. Sadašnji uslovi javne ponude ograničavaju formiranje kapitala i za ishod imaju prerano otvaranje društava što može imati štetne posledice po investitore. Zloupotrebe nejavnih ponuda kojih je ranije bilo, mogu se preduprediti tako što će se u Nacrt zakona o hartijama od vrednosti i, u idealnom slučaju, u Zakon o privrednim društvima, uneti odredba koja razjašnjava na koji način će se određivati broj investitora i akcionara.
Obaveze javnog društva
Jedan od najvećih problema u vezi s važećom zakonskom regulativom u oblasti hartija od vrednosti u Srbiji jeste to što su aktuelne prakse finansijskog izveštavanja takve da prosto prizivaju nevolju. Nužne su značajne promene ukoliko želimo dobro razvijeno tržište hartija od vrednosti u koje će investitori imati poverenje.
Nacrt zakona predlaže obaveze javnih društava u skladu s Direktivom o transparentnosti EU koja se primenjuje na izdavaoce hartija od vrednosti uključenih u trgovanje na regulisanom tržištu.
Nacrt zakona zahteva mnogo ažurnije podnošenje revidiranih godišnjih i nerevidiranih polugodišnjih finansijskih izveštaja i zahteva da izveštaj revizora bude priložen uz godišnji revidirani finansijski izveštaj, umesto sadašnje prakse da se sačinjava čitavih tri meseca kasnije. U skladu s tim, Nacrt zakona predlaže 30. april kao rok za objavljivanje godišnjih revidiranih finansijskih izveštaja, a za polugodišnje nerevidirane finansijske izveštaje predloženi rok je 60 dana nakon isteka prvih šest meseci.
Promene u sekundarnom trgovanju
Jedan od ciljeva postojećeg Zakona jeste da centralizuje celokupno trgovanje vlasničkim hartijama od vrednosti na Beogradskoj berzi. Iako je razumno pretpostaviti da Srbiji nije potrebno više od jednog regulisanog tržišta hartija od vrednosti, ipak postoje dva važna problema:
Problem br. 1: Srbija ima mnogo manje kompanija nego što se očekivalo koje su sposobne da posluju kao održiva javna društva, za čijim akcijama postoji dovoljno interesovanja i koje postižu dovoljnu likvidnost u trgovanju;
Problem br. 2: Zakon o tržištu hartija od vrednosti koji je previše preskriptivan u pokušaju da diktira način sekundarnog trgovanja hartijama od vrednosti.
Oba ova problema uzrok su nedovoljno optimalnog okruženja za razvoj Beogradske berze i usklađivanje tržišta kapitala i regulative u Srbiji sa zahtevima EU. Nacrt zakona predlaže sledeća rešenja:
Rešavanje problema br.1 - Smanjenje broja kompanija uključenih u javno trgovanje - Kao što je već ranije pomenuto, razložno je očekivati da će se broj javnih društava u Srbiji, koja će eventualno biti u stanju da zadovolje temeljne zahteve berzanske kotacije i čije akcije će privlačiti dovoljno interesovanja koje bi omogućilo kontinuirano trgovanje - svesti na 100 do 200 kompanija. Prema tome, kreatori politika treba da shvate da pokušaj da se po sili zakona obezbedi trgovanje akcijama više od 1.800 kompanija na Beogradskoj berzi nije bio dobra ideja. Strategija za dalji razvoj tržišta kapitala u Srbiji koju predlaže novi Nacrt zakona podrazumeva unapređenje statusa tržišta Beogradske berze isključenjem iz trgovanja onih društava za čijim akcijama ne postoji značajno interesovanje i distanciranjem Beogradske berze od ovih društava što je više moguće. Eventualno trgovanje njihovim akcijama bilo bi dozvoljeno na OTC tržištu uz posredovanje ovlašćenih brokersko-dilerskih društava.
U suštini, broj društava uključenih u javno trgovanje na Beogradskoj berzi predstavlja značajnu prepreku za usklađivanje sa zahtevima EU vezanim za obaveze izveštavanja i obelodanjivanja.
Sve berze navedene u tabeli, sa izuzetkom Poljske koja je daleko najuspešnija, nalaze se u zemljama koje su sprovele, a u nekim slučajevima još uvek sprovode, masovnu privatizaciju hiljada kompanija koje su bile u državnom vlasništvu, uz raspodelu akcija hiljadama radnika i ostalih građana besplatno ili po vrlo niskim cenama. U svakoj od tih zemalja, rezultat je bila privatizacija velikog broja kompanija s velikim brojem akcionara i mogučnost trgovanja velikim brojem akcija. Međutim, rezultat je bio i to da se akcijama velikog broja tih kompanija nikada nije trgovalo, dok se akcijama drugih trgovalo samo u ograničenom obimu. Kompanije koje su se našle u ovoj kategoriji, sa stanovišta njihove veličine, kvaliteta menadžmenta, poslovnih rezultata i konkurentnosti, prosto nisu bile podobne da se njihovim akcijama javno trguje. One nisu privlačile nikakvo interesovanje investitora.
Gorenavedene berze su takođe interesantne, budući da se sve, osim Zagrebačke berze, nalaze u državama članicama EU, a i Hrvatska se krupnim koracima približava članstvu u EU. Sve te berze u zemljama EU uvidele su da je neophodno, kako bi se sertifikovale kao regulisana tržišta u skladu sa zahtevima MiFID-a i drugih propisa EU, da ograniče broj kompanija uključenih u trgovanje na ona javna društva koja su spremna da poštuju obaveze u vezi s obelodanjivanjem informacija i izveštavanjem u skladu sa Direktivom o transparentnosti EU. Berze su shvatile da one, isto kao i regulatorno telo, imaju odgovornost da administriraju i obezbede sprovođenje ovih zahteva i da kompanije čija trgovina će se nastaviti na njihovim posebnim nelistiranim, paralelnim ili nezvaničnim tržištima treba da budu samo one koje zaista imaju potencijal da postanu održiva javna društva.
Konačno, sve ove berze nalaze se u zemljama koje su ekonomski razvijenije od Srbije prema parametrima kao što je npr. BDP po glavi stanovnika. Iako neke od tih zemalja imaju manji broj stanovnika, logično je da bi sve trebalo da imaju veći broj kompanija koje posluju kao održiva javna društva.
Četiri berze sa spiska - sve u državama članicama EU (Rumunija, Mađarska, Slovenija i Republika Češka) - nemaju više od 100 izdavalaca čije akcije su uključene u trgovanje, bez obzira na način podele tržišta. Takođe, bez obzira na način podele izdavalaca, na ovom spisku nema berze sa više od 500 izdavalaca vlasničkih hartija uključenih u trgovanje.
Nasuprot tome, preko 1.800 izdavalaca akcija uključenih u trgovanje na Beogradskoj berzi predstavljaju veliki problem sa stanovišta kvalifikovanja Berze kao regulisanog tržišta prema kriterijumima EU i njene sposobnosti da primeni odredbe Nacrta zakona u vezi s obavezama javnih društava. Posebno jasno je propisano MiFID direktivom da se za regulisano tržište može smatrati da posluje na pravičan, uređen i efikasan način, jedino ukoliko održava delotvorne aranžmane kojima se proverava da li izdavaoci akcija uključenih u trgovanje ispunjavaju svoje pravne obaveze kada je reč o početnim, tekućim i ad hoc zahtevima u vezi s obelodanjivanjem informacija. Kada je reč o Beogradskoj berzi i Komisiji za hartije od vrednosti, to sada jednostavno nije slučaj, čak ni u pogledu najosnovnijih zahteva u vezi s obelodanjivanjem informacija i izveštavanjem, a nema nikakvog načina da se to obezbedi za preko 1.800 izdavalaca ukoliko bi se primenili strožiji zahtevi koje predviđa Nacrt zakona.
Prema tome, očigledno rešenje jeste da se većina ovih kompanija ukloni sa Beogradske berze. Pri tom, namera nije da se obezbedi trgovanje akcijama ovih kompanija na nekom drugom OTC tržištu. Ukoliko se ovim akcijama sada ne trguje, nema nikakvog razloga za pretpostavku da će se njima trgovati na nekom drugom mestu. Uklanjanje ovih kompanija sa Berze počiva na razložnom očekivanju da se njihovim akcijama neće trgovati ili da će evantualna trgovina biti vrlo ograničenog obima. U suštini, to je urađeno u Rumuniji i drugim pomenutim zemljama.
Postoji još jedan vrlo važan razlog zbog kojeg je neophodno smanjiti broj kompanija uključenih u trgovanje na Beogradskoj berzi. Srbija trenutno ima oko 35 revizorskih firmi sa otprilike 200 zaposlenih koji su osposobljeni za obavljanje revizije. To je možda jedan od razloga zbog kojeg Zakon o računovodstvu i reviziji trenutno toleriše izuzetno spornu i rizičnu praksu kojom se kompanijama dozvoljava izrada godišnjih finansijskih izveštaja čak do 30. juna naredne godine, sa rokom za revidirane finansijske izveštaje do 30. septembra.
Ovi rokovi i odvojeno podnošenje izveštaja o reviziji i godišnjih finansijskih izveštaja su u ozbiljnom konfliktu sa IOSCO Principima u vezi s obelodanjivanjem i finansijskim izveštavanjem, kao i sa Direktivom o transparentnosti EU, koja zahteva da godišnji finansijski izveštaji i izveštaji o reviziji budu javno dostupni najkasnije četiri meseca po isteku finansijske godine obuhvaćene izveštajem. Nema nikakvog načina da se ovo postigne sa preko 1.800 kompanija. Moguće je zadovoljiti te ciljeve sa 100 do 200 kompanija, i to je broj s kojim većina drugih berzi posluje, a verovatno i maksimalan broj srpskih kompanija za koje će javni investitori ikada biti ozbiljno zainteresovani.
Rešavanje problema br. 2 - Dozvoliti trgovinu hartijama od vrednosti izvan Beogradske berze. Pri rešavanju ovog problema, važno je imati na umu da je jedno od fundamentalnih prava građana svake zemlje da poseduju imovinu, uključujući hartije od vrednosti, i da je jedno od najosnovnijih prava vlasništva pravo na otuđenje ili prenos vlasništva. Tržišta hartija od vrednosti imaju za cilj da omoguće pojedincima da kupuju i prodaju hartije od vrednosti, a ne da uvode suvišne propise koji krše vlasnička prava pojedinaca koji žele da učestvuju u kupoprodajnim transakcijama. Na žalost, postojeći zakon sadrži nekoliko odredbi koje ignorišu i otežavaju pomenute ciljeve.
Konkretno, koncept prema kome trgovanje hartijama od vrednosti na Beogradskoj berzi zahteva javnu ponudu pogrešan je i nije potreban da bi se olakšalo funkcionisanje sadašnjeg sistema aukcijskog trgovanja povezivanjem ponude i potražnje. Postoje okolnosti na mnogim tržištima hartija od vrednosti, uključujući aukcijska tržišta zasnovana na nalozima, koje omogućavaju da se o trgovanju u bloku i trgovanju pri kome se vrši saldiranje kupovnih i prodajnih naloga bez evidentiranja trgovine na berzi pregovara privatno, bez javne ponude, i ona se samo obavljaju ili prijavljuju na regulisanom tržištu. Naravno, na nelikvidnom tržištu kakvo je tržište Srbije postavlja se i pitanje šta investitor da uradi da bi prodao svoje akcije, ukoliko pokuša preko svog brokera da plasira javnu ponudu za prodaju akcija na Berzi, a niko ne uputi javnu ponudu za kupovinu. Da li investitoru treba onemogućavati da proda svoje akcije drugim putem?
Nacrt zakona počiva na pretpostavci da uloga države nije da propisuje kako će se odvijati trgovanje na tržištima hartija od vrednosti. Jedina uloga države jeste da osigura da tržišta budu pravična i uređena i da predupredi manipulacije ili prevare investitora. U skladu s tim, Nacrt zakona uvodi zahteve regulative Evropske unije i IOSCO Principe u regulisanju sekundarnog trgovanja hartijama od vrednosti. Prema tim zahtevima, Zakon mora da dozvoli tržišnu konkurenciju. Beogradska berza treba da nastavi da posluje kao sekundarno tržište za mnogo manji broj javnih društava, poželjno manje od 500, i da obezbedi mesto za trgovanje korporativnim i opštinskim dugom koje zadovoljava potrebe izdavalaca i investitora.
Međutim, Nacrt zakona mora da dozvoli mogućnost da se pojave alternativna tržišta. Proširenje Nacrta zakona na OTC tržišta je neophodno radi regulisanja tržišta državnim hartijama od vrednosti, koje već postoji, i drugih OTC tržišta, koja mogu da se pojave. Takođe je moguće i poželjno na nelikvidnom tržištu da postoji aukcijsko tržište koje dobro funkcioniše sa transparentnim cenama o kojima se može pregovarati. Međutim, ozbiljnu prepreku predstavljaju važeće odredbe postojećeg Zakona o tržištu hartija od vrednosti koje zahtevaju da sve sekundarne ponude budu javne ponude.
Nacrt zakona predlaže eliminisanje obaveze trgovanja vlasničkim hartijama od vrednosti na Beogradskoj berzi kako bi se rešavala nelikvidnost koja trenutno preovlađuje u pogledu većine izdatih akcija uključenih u trgovanje na Berzi.
Predlog je izmenjen da ne bi došlo do mogućih manipulacija kako bi se postiglo trgovanje izvan berze i predstavlja ono što se obično naziva „agency cross" transakcija. Izmenjeno pravilo dozvoljava jednom ili više brokersko-dilerskih društava koja su članovi tržišta hartija od vrednosti da ugovore transakciju kupovine ili prodaje hartije od vrednosti koja je uključena u trgovanje na tržište hartija od vrednosti, pod uslovom da pre izvršenja transakcije brokersko-dilersko društvo (a) bez odlaganja unesu predloženu transakciju u sistem za trgovanje tržišta hartija od vrednosti, kako bi omogućili jednom ili više brokersko-dilerskih društava - članova - da ponude bolju cenu za celokupnu transakciju u okviru cenovnih parametara i u vremenskom periodu propisanom pravilima tržišta hartija od vrednosti. Ukoliko bolje cene nisu ponuđene u propisanom vremenskom roku i parametrima, predložena transakcija će biti odobrena i bez odlaganja unesena u sistem tržišta hartija od vrednosti za izveštavanje o transakcijama.
Uloga Komisije za hartije od vrednosti
Jedan od glavnih ciljeva Nacrta zakona jeste da Komisiji za hartije od vrednosti pruži adekvatne nadležnosti za nadzor i obezbeđenje primene zakona koje predviđa regulativa EU i IOSCO Smernice i da preusmeri njen rad na one regulatorne aktivnosti koje su najvažnije za zaštitu investitora i pravično i uređeno trgovanje hartijama od vrednosti.
Uklanjanjem nadzora koji sprovodi Ministarstvo finansija, Komisija postaje istinski nezavisna institucija, u skladu sa IOSCO Principima. Važno je naglasiti da se IOSCO Principi s jedne strane zalažu za nezavisnost, dok s druge strane insistiraju da se regulator mora ponašati transparentno i odgovorno u svim svojim aktivnostima. Ovo je omogućeno predviđenim samofinansiranjem Komisije, pri čemu se naknade objavljuju u Pravilniku o tarifi koji je predmet javne diskusije, kao i zahtevom da sve odluke Komisije moraju biti javno dostupne.
Nacrt zakona takođe predviđa dodatne nadležnosti Komisije, ovlašćenje za izdavanje dozvola za rad, regulisanje i nadzor kreditnih rejting agencija i ovlašćenje za sprovođenje odredaba novog Zakona o sprečavanju pranja novca i finansiranja terorizma, kada je reč o licima nad kojima Komisija vrši nadzor.
Povrh toga, Nacrt zakona predlaže veće nadležnosti Komisije u obezbeđenju primene zakona i nalaže uzimanje u obzir rizika povezanih s različitim tržišnim učesnicima u vršenju kontrole.
Da li je suviše rano za regulativu u oblasti hartija od vrednosti koja je usklađena sa EU?
Direktive Evropske unije nisu namenjene samo razvijenim ekonomijama. U stvari, postoji već osam bivših socijalističkih zemalja čije je iskustvo u oblasti tržišnog razvoja i tranzicije slično iskustvu Srbije i koje su uspešno postale članice EU. Postoje i neke druge države članice EU čija tržišta nisu razvijena tržišta u punom smislu reči. Uz to, imamo i primere bivših jugoslovenskih republika koje će uskoro verovatno postati članice EU, pre Srbije. Na primer, Hrvatska je usvojila sveobuhvatan Zakon o tržištima kapitala koji je stupio na snagu 1. januara 2009. godine i koji je u potpunosti usklađen s relevantnim direktivama EU.
Ankete i dalje pokazuju da velika većina građana Srbije podržava ulazak u Evropsku uniju. Takođe izgleda da veliki broj tržišnih učesnika podržava zakon usklađen s direktivama EU. Činjenica da je srpsko tržište kapitala izgubilo jednu deceniju razvoja tokom devedesetih, dok su druge zemlje napredovale ka tržišnoj ekonomiji nije dobar argument da se odlaže usvajanje regulative u oblasti hartija od vrednosti usklađene sa EU, već je argument za ubrzanje procesa. U suprotnom, jaz u tržišnom razvoju između Srbije i drugih zemalja će se dalje produbljivati.
Preuzeto sa USAID, Program podrške ekonomskom razvoju Srbije
Uredio: dipl.ecc Branislav Mitić - Berzanski analitičar i organizator edukacija Investiranje na berzi. Škola BERZE
20.11.2009.